香港可以取消聯匯制嗎？

　　由於投機者狙擊港元和金管局為捍港元而採取的一系列應變措施所引起的金融風暴，從而引發了一系列要求重新檢討香港現行匯率政策的激辯。雖然本港學界大都支持港元繼續與美元聯匯，而且還提出了一些有助於增強金管局捍聯繫匯率能力的機制，但一些業者和政界人士，卻不同程度地表達了希望取消聯匯制和實行港元浮動匯率的意向。

　　誠然，香港過去十幾年的聯匯經驗表明，聯匯制（或稱Currency board，貨幣發行局制度 。註1） 雖然有穩定匯率的好處，但本身也有其內在的缺陷。首先，在聯匯制下，香港將調節本港經濟貨幣政策的權力，拱手讓給了美國聯儲局。由於香港近年來與美國經濟發展周期相左，香港多年來的負利息效應，和美國一九九零年以來的低利息政策導致大量外資湧入香港，造成香港多年的高通脹和資產價格的泡沫。不僅如此，由於匯率本身的不可調節性，聯匯制還會大大地降低香港應付外來衝擊的能力。一旦有投機者狙擊港元，還會給香港金融市場造成極大的震撼，對本港經濟造成嚴重的負面影響。

缺乏宏觀調控貨幣政策工具

　　然而，在目前的情況下，採取浮動利率也絕非上策。一方面，香港目前的經濟情況，或許還有政治上的原因，都使得港元脫還不是一個可以考慮的選擇。另一方面，香港現在的金融體系也並不具備實行浮動匯率的先決條件。

　　如果香港現在取消聯匯，開始讓港元自由浮動，那麼，香港金管局的金融政策目標，將從目前的維持聯匯制下匯率的穩定性，改變到其他的政策目標，如實行通過控制貨幣供應量，來壓抑通貨膨脹的宏觀經濟政策。要成功實行這樣的貨幣政策，金管局需要真正成為像美國聯儲局一樣的中央銀行，並且具有完整的貨幣政策工具來調節本港的貨幣供應量。這些貨幣政策工具包括：（一）銀行儲備金比例制度；（二）流動資金貼現窗（Discount Window)；和（三）公開市場操作機制（Open Market Operations)。但是，與美國聯儲局不一樣，香港金融管理局不僅不是一個中央銀行，而且金管局目前還沒有掌握上述一套完整的貨幣政策工具，來達到有效地調節本港的貨幣供應量，使香港經濟穩定地成長。

　　雖然，金管局非常技巧地建立了類似中央銀行流動資金貼現窗的香港式銀行同業資金調節機制 流動資金調節機制（LAF )，而且還頻繁地使用它來調節銀行同業間的流動資金水平和拆息率，以達到維持聯繫匯率的目的。但流動資金調節機制本身的設計，是為了維護聯繫匯率的需要，而不是為了實現一個流動資金貼現窗所具有的真正調節銀行體系內流動資金水平的功能 (註2)。不僅如此，金管局還缺乏另外兩個進行宏觀調控的貨幣政策工具。

　　第一、香港目前還沒有銀行儲備金制度，因此，金管局很難直接影響本港商業銀行的運作，進而調控銀行系統的貨幣和信貸供應量。這是由於香港在其殖民地歷史的大部分時間，都是實行貨幣發行局制度，而傳統的貨幣發行局制度只需要最低程度的管理，因而歷史上香港沒有對中央銀行的需要，也就更談不上實行銀行儲備金制度這樣一個宏觀貨幣調控機制的必要了。事實上，正由於這樣的原因，香港金管局是在早期一連串的銀行危機之後，加上香港金融市場日益複雜化，使得某些中央調節機制變得有必要的情況下，才於一九九三年成立的。

　　第二、雖然金管局過去兩年來已經開始利用公開市場操作方式，來調節銀行同業利率的水平，以達到維持聯繫匯率制度的目的，但很難相信，一旦港元開始自由浮動，金管局是否可以通過公開市場操作，來達到對貨幣和信貸水平的有效調控。公開市場操作是中央銀行通過在政府債券市場上的干預性操作，去調節市場上利率水平，以影響貨幣供應量。由於它極大的靈活性和隱蔽性，公開市場操作是發達國家中央銀行調控貨幣和信貸增長率的主要貨幣政策工具，也是中央銀行改變貨幣政策時最頻繁使用的宏觀調控工具。

　　對香港來說，不僅由於銀行儲備金制度的缺乏，進而妨礙香港金管局利用公開市場操作，來直接影響貨幣的供應量，香港本身不具規摸的政府債券市場也幾乎肯定會影響金管局在債券市場上的干預性操作，並直接影響宏觀經濟活動和壓抑通脹的有效性。截至一九九八年一月底，香港政府債券市場的規模，包括所有發行的外匯基金票據和債券，只不過大約九百三十五億港元，遠低於同月香港銀行同業的拆借量。雖然香港政府債券市場的不發達，是源於多年來香港政府謹慎的財政政策和香港多年來的傑出經濟表現，但它卻阻礙了金管局現在利用公開市場操作，來對香港的宏觀經濟進行有效地微調。所以，如果香港現在取消聯匯而採取浮動匯率，很難相信金管局能夠平穩地執行一個有效的貨幣政策。

應引進新機制強化聯匯機制

　　因此，除非金管局願意採取進一步措施改進機制，提高其調控貨幣供應量的能力，香港最好還是繼續保持現有的聯繫匯率制度，並適時引進新的機制強化聯匯。當然，如果香港需要考慮實行浮動匯率制度，那麼金管局將不得不建立某種形式的銀行儲備金制度。另外，如果金管局要達到有效的宏觀干預能力，那麼，香港還需要使市場的利率水平和銀行體系的貨幣供應量的關係正常化。這就需要真正的自由市場而不是由香港銀行公會來決定市場利率的走向(註3) 。

　　最後，只有當香港的政府債券市場達到足夠大的規模後，金管局才有可能利用公開市場操作，來有效地執行一項能夠保持香港經濟穩定成長的貨幣政策。遺憾的是，目前由於亞洲金融風暴引起的高利率環境及隨之產生的投資風險，使政府擴大外匯基金票據和債券市場規模的努力變得異常困難。因此，要使金管局成為一個真正的中央銀行，並在需要的時候有能力執行一個適合香港經濟發展的貨幣政策的過程將會變得漫長，而目前仍堅守聯匯制對香港來說，則必定是利遠大於弊的。

98年3月期《香港經濟政策研究中心通訊》

註

1、經典的貨幣發行局制度的運作很簡單，即假如你把一美元放在我處，我便給你七點八港元現鈔；你若把七點八港元現鈔交回給我，我便把一美元退還給你。香港的貨幣發行局制度的機制，是通過由三大發鈔銀行（匯豐、渣打及中國銀行）和金管局來執行的。即任何三大發鈔銀行之一把一美元放在金管局處，金管局就給該發鈔發行七點八港元現鈔；反之亦然。貨幣發行局制度是一個嚴格按規則辦事的制度，它不涉及任何可以隨意改變的貨幣政策，貨幣的現鈔數量是被動地由市場決定，但兩種貨幣的兌換率卻是固定不變的。貨幣發行局最早於一八四九年在英屬殖民地毛利裘斯實行，香港目前實行的貨幣發行局制度（或稱「聯繫匯率制度」） 是在一九八三年十月開始施行。在一九九八年九月五日，金管局公布的七項強化香港金融體系的措施中，金管局放寬了可以直接參與聯匯機制運作的銀行範圍，允許所有持牌銀行以一：七點七五的匯率，向金管局賣出港元買入美元，但仍然維持現有的三大發鈔銀行才可以向金管局賣出美元買入港元的機制。

2、香港的與中央銀行流動資金貼現窗的區別還在於具有不同的拆出和拆入利率，兩者均可由金管局按市場情況決定。因此，給予了金管局很大的酌情權。而該酌情權在很大程度上導致了一九九七年十月二十四日香港高達三百釐的「高息氫彈」。在一九九八年九月五日金管局公布的七項強化香港金融體系的措施中，取消了，代之以真正的流動資金貼現窗（即所有資金拆借皆以單一的「基本利率」為准）。因此，金管局的角色又向中央銀行推進了一步。

3、香港銀行公會目前仍然掌握七天以下存款利率的決定權。