剖析東亞金融風暴

默頓．米勒（Merton Miller)
芝加哥大學商學院榮譽教授
90年諾貝爾經濟學獎得主

要在一篇簡短的演說中，將當前東南亞金融危機剖析清楚並不容易。因為太多國家牽涉其中，而且每個國家都有本身獨特之處。尤有甚者，事態每天都有新發展。一言以蔽之，這場危機並未結朿。

　　我們所說的「這場危機」，其實是三種各自獨立卻又密切相關的危機。這三種危機每一種，都與三種經典的金融風險之一相呼應。大家不應將東南亞金融危機與神戶大地震等突如其來的天災等量齊觀。東南亞金融危機是人為的，或者應該說，是社會機構一手造成的災難。個人雖有責，但我們那些以市場導向的機構，應有足夠能力避免危機所造成的破壞惡化。然而，有關機構並沒有這樣做，這一點我稍後將作闡釋。在我們的金融機構作出根本變化之前------我指的不僅是條例改變或制訂更多條例-----我們仍將脆弱不堪。在今後一段悠長歲月裡，我擔心危機還會不斷發生，覆轍重蹈。

一、三種密切相關的危機

　　第一種是利率危機。原則上，利率危機對貸款人和借款人都會造成影響。然而，在東南亞危機中，受利率危機影響的主要是借款人。當利率在出人意表的情況下上升，借款人勢必備受打擊，特別是借款人所借入的是短期債項，而貸出的卻是長債。這正是東南亞各國許多公司和銀行的做法。

　　利率上升，令借貸人受到雙重打擊：第一，他們的長期資產價值下降，與此同時，短期借貸的重訂或續期成本上升。

　　利率上升所造成的壓力，東南亞國家的銀行和企業承受得十分痛苦，然而卻非毫無前例。七十年代末八十年代初，美國儲蓄與借貸危機的源頭，就如出一轍。雖則美國無法擺脫貸款到期日錯配的痛苦，但東南亞更有第二個風險因素，使錯配的痛苦擴大。因為東南亞國家的銀行和企業不僅單純「借短貸長」，而且借短的是一種貨幣------最常見的是美元或日圓，但卻以另一種貨幣貸長，藉以支撐本國的貨幣。因此，若然一國與美元掛的貨幣匯率下瀉，則短期貸款重訂或續期的浮動利率，不論相對美元或日圓元，實質利率都十分高。

　　借貸人的短期貸款需付高息，當然十分痛苦。很多人奇怪，為何再續貸款竟會惹出如此大禍；對於借款人無法履行債務承擔，國基會四處奔走，所攜的融資挽救組合，當中的貨色，只不過是讓貸款再續或將到期的短期貸款延期。然而除了再磋商一途，債權人還有甚麼其他選擇？他們一是將貸款續期或進行債務重組，否則只能面對借款人清盤，再從當地的清盤法庭中，取回多少得多少（一般都會一無所有）。在國內的金融市場，一些突如其來的震盪過後，自願地重組債務的情況尚算正常進行。雙方自願磋商，當然需要不斷討價還價。但為何他們不能在國際市場上進行重組工作？為甚麼一如以往，要靠國基會挹注？

　　理由就在於第三種、即今次危機中影響最大的風險。借短期貸款，卻買入------譬如國庫券。當借入短期美元貸款，像泰國那樣，竟將貸款投資到已出現過剩的物業市場；或者像南韓，投放到沒有顧客的鋼鐵廠、船塢身上，試問你有甚麼條件，能夠說服債權人接受你重組債務的要求？事實上，債權人正擔心你朝不保夕！

　　一如自願債務重組那樣困難，私人談判和制訂合約在理論上進行。然而美元或日圓的短期貸款主要由銀行提供，特別是日本的銀行。重組過程對早已充斥大筆呆壞賬的日本銀行來說，意味引起更大的壞賬呆賬震盪。日本尖銳的壞賬問題，已經令日本銀行的借貸運作，無論在香港甚至在東南亞的國家，都實實在在凍結起來。在日本所觸發的信貸收縮，以及日本政府解決此事有甚麼政策，是整個東亞金融危機的關鍵要害。日本搞不好國內的爛攤子，金融危機實難言獲得徹底解決。

　　在把話題轉到信貸素質和銀行危機前，且讓我暫時離題，多說一點關於貨幣和外匯危機這些受到傳媒廣泛關注，甚至過分關注的問題。

二、外匯危機

　　一般認為，東南亞貨幣危機早在九六年秋天最先在泰國發生（事實上，我在稍後會指出，危機其實在其他地方開始）。泰銖並不像港元般與美元牢牢掛鈎（Pegged to the dollar) ，正確地說是與以美元為主的一籃子貨幣相連。在投機者和對沖者的拋售下，泰銖飽受壓力。泰國中央銀行傾力反擊，但最終在九七年七月耗盡外匯儲備，被迫宣布泰銖與美元解除連繫，容許泰銖幣值自由浮動（請注意，浮動只是一種委婉說法。浮動意味一種有上有落的運動，但泰銖幣值的跌勢有如石頭從天而墜，跌勢之猛，令泰銖兌美元幣值至今損失五成甚至更大）。由於泰銖幣值跌勢如此凶猛，所以影響迅速擴散至泰國的鄰國及競爭對手，包括馬來西亞、印尼、菲律賓，以至最近的南韓。新加坡和台灣也受到影響，雖然兩地所受的衝擊，仿如一名強壯的拳手下巴吃了一記重拳，身子晃了晃，卻仍未被擊倒。坡元和台幣的貶值幅度均輕微。港元其至可以完全避免貶值，因為香港擁有一個與東南亞其他地方在本質上截然不同的貨幣及外匯體制。

　　當一種貨幣的幣值幾乎在一夜間損失五成至六成，找代罪羔羊變成一種潮流。泰國央行犯了甚麼錯？這個問題矛頭指向泰國央行，又份外尖酸刻薄，因為泰國央行多年來已成功建立能力高強的良好聲譽，該行大部分官員及職員均擁有美國最高學府（芝加哥大學當然例外）的經濟學高級學位------且素以廉潔自愛見稱。然而，泰國的中央銀行家既能力高強又廉潔自愛，他們怎樣及何以將泰國人辛苦得來的財富毀於一旦？

　　泰國央行的第一個錯誤，是試圖以加息及抽緊市場流動資金對抗投機者。驟眼看來，此舉確實是吸引海外美元及打搫那些貪得無厭的投機者的必然做法。利率上升，令借入當地貨幣作沽空之用的成本增加，對投機者是一種懲罰。不過，儘管利率上升令投機成本看似可怕------有時利率高達一百厘、一千厘-------但對存心在貨幣貶值（即使是溫和的貶值）中大賺一筆的投機者來說，這種懲罰（以日為基準）根本微不足道。加息不僅不能令投機者知難而退，反而正中那些在遠期外匯交易市場沽空當地貨幣的投機者下懷，財源滾滾。在這個過程中，利率上升同時對受衝擊國家的人民造成可怕的損害，他們之中許多人借入短債，貸出長債。

然而，泰國央行的致命錯誤，是將其外匯儲的實際情況隱而不宣。中央銀行家有喜歡將這些事情當作秘密的傳統，理由是他們以為一有風吹草動，群眾太容易恐慌，因此不能將這樣敏感的資料公開。透明度不足並非泰國獨有，美國和日本的中央銀行亦長期存在透明度不足的問題。國際貨幣基金會如此甚至更甚。

　　在泰國央行的例子中，央行用作對抗投機者和捍泰銖幣值的美元及其他外幣儲備的餘額實際有多少，公眾全被蒙在鼓裡。

　　泰國央行聲稱（公眾信以為真），這方面的儲備充裕。可是，投機者對實情更清楚，因為他們知道貨幣之戰的戰場並非現貨市場這個我們所有人均可以理解的市場。比方說，日本央行要影響日圓幣值，做法是在現貨市場上沽美元買日圓，或反其道而行之，非常簡單。投機者卻沒有那麼簡單。他們的活動實際上是在遠期外匯交易市場（而非現貨市場上進行）。這一點很重要，因為在遠期外匯結算，即三個月、六個月或更後的日子結算。泰國央行與投機者鬥法，是在遠期外匯市場上進行，央行大做泰銖好倉，以抵銷投機者的泰銖淡倉。由於不用即時結算，泰國央行至少在一段時間內，可以繼續聲稱其外匯儲備充裕。然而，實際上，這些儲備已投入遠期外匯市場，作捍泰銖之用。

　　中央銀行不一定要每天向市場報告其在遠期外匯市場的持倉情況，但永無休止地延遲結算是不可能的。真相終會大白。當這一天來臨時，泰國央行只好承認其外匯儲備差不多耗盡。經此一認，隨即觸發對泰銖的巨大沽售壓力，迅速令國基會向泰國提供的額外流動資金不敷應用。與此同時，泰銖之戰也徹底變質，由原來對抗投機者變為阻止泰國人把資金大舉撤離本國。連備受信賴的泰國央行也被發現蒙蔽人民，泰國其他機構，不論是金融還是政治機構，面臨嚴重的信心危機無可避免。在整個過程中，原本可能只會導致幣值下調一成至一成半的輕微貨幣調整，終於演變為一場重大災難。

　　繼泰國貨幣崩潰之後，類似的幣值急瀉和資金外流，在馬來西亞、印尼、菲律賓和最近在南韓相繼發生，但正如前面提到，這種情況並沒有在台灣和新加坡發生，香港更能獨善其身，在東南亞金融危機開始以來，港元幣值始終保持不變。香港為何能逆流抗衡區內貨幣貶值的浪潮？原因是，迄今港人對他們的政府及政府維持港元匯價的承諾仍未失去信心。這種承諾等於保護港人一生大部分積蓄。只要港人一天信心仍在，投機者的興風作浪，影響非常有限，尤其是香港擁有一個與別不同的貨幣制度，不論發生何事，香港金融管理局都不會在維持聯繫匯率上稍有鬆懈。事實上，唯一能對港元聯匯體制構成威脅的，是當貨幣當局對他們的角色有所誤解，並開始採用在泰國已證明完全行不通的中央銀行標準技巧，即提高本地利率。我在前面曾強調，加息對已經在遠期外匯市場進行沽空活動的投機者無損。根據利率平價 (interest rate parity)原則，加息事實上對沽空貨幣者有利，同時對所有其他人造成損害。必須緊記一點是，只要港人繼續相信聯繫匯率不變，而貨幣當局除加息外還有許多其他方法，顯示保持聯繫匯率制度的決心，不論投機者有甚麼動作，聯繫匯率都會力保不失。聯繫匯率如月復月地維持，投機者終會發現，他們的財富逐漸受到交易成本侵蝕。最後，投機者在無利可圖下，對這場遊戲感到厭倦而離開，轉而找尋更容易得逞的目標。

　　外匯問題說得夠了。讓我把話題轉向東南亞貨幣危機的第三種危機。我認為，這是最先觸發東南亞危機的；除非這個問題獲得解決，否則整個地區將無法重現繁榮及高增長。我所指的，當然是「信貸風險」危機。

三、信貸風險危機

　　信貸風險在金融市場中永遠存在，借款人在任何時候無法或不根據原先同意的條款償付債項，信貸危機便會顯現。在正常情況下，這些「壞賬」當然只具本地意義。在一個受到適當監管的銀行體制，有關規例要求銀行根據市值將壞賬注銷，然後把虧損入賬。不過，以這種方式承認壞賬造成虧捐，會令銀行的資本比率下降，無法提供新貸款，也無法扮演商業融資機構的傳統角色。
　　 在美國，同樣的情況於八八年至九○年曾造成問題。然而，美國商業機構及消費者儘管對銀行信貸收縮滿腹怨言，但除銀行外，他們可從許多其他途徑尋獲資金。在東南亞，公司和消費者卻沒有那麼幸運，他們仍嚴重依賴銀行信貸。正由於他們如此依賴銀行信貸，區內許多國家長期不願主動迫使銀行承認並注銷壞賬。東南亞的政府及銀行監管機構害怕承認壞賬將削弱銀行的資本基礎，並導致流動資金出現凍結現象，對經濟造成嚴重損害。

　　拒絕承認及注銷壞賬的情況，在日本根深蒂固。然而泰國、南韓和大部分東南亞國家同樣不願正視這個問題。這些國家的銀行監管機構不斷說：「保持冷靜，一切只是過渡性，繼續向無法還債的公司提供至少足夠償付利息的貸款，這樣一來，之前貸出的款項便不算呆賬了。經濟很快便會復甦，壞賬也有較大機會收回。」這種樂觀看法，與賭徒「輸了加大注碼一倍」 (doubling up) 的慣用策略無異，只是改頭換面而已。這種策略可能在一段時間有效，但長遠來說終會失敗。對東南亞而言，面對現實的時候似乎已經來臨。

　　未來世代的經濟學家在回顧九七年代末所發生的事時，將對日本和亞洲其他地區的銀行和銀行監管機構何以能拒絕承認壞賬那麼久百思不得其解。在諸如馬來西亞、印尼和南韓等國，壞賬不僅是無法收回的普通商業貸款，也是國家「工業政策」下的產物，屬政治貸款。把這些壞賬注銷，對有關政府會造成嚴重尷尬。以日本為例，日本銀行從所持有的公司股票中，獲得的賬面利潤，為它們提供似乎取不盡的銀行資本。然而，當日經平均指數逐步下滑，這個緩衝媒介也逐漸失效。當日經指數處於一萬四千點水平，就像九六年那樣，這個緩衝媒介實際上將消失於無形。

　　日本大藏省在重建日本銀行資本方面有多種策略可供選擇。它可以堅持銀行必須注銷壞賬並從外間籌措更多資金。然而，此舉將損害現有股東利益並強迫他們與外國人分享對銀行的控制權。大藏省選擇的是另一種策略。不幸的是，這種策略導致東南亞地區出現不穩。大藏自選擇的，是推低短期利率的策略；日本短期利率已降至三十年代美國經濟大蕭條以來的最低水平。大藏省的如意算盤自然是日本銀行以低成本獲得短期資金，以此購入收益較高的長期證券，賺取息差，以增強銀行資本。有了息差產生的利潤，銀行承認壞賬並將之注銷將容易得多。這個策略的唯一不明朗因素，是日圓匯價如果出乎意料地轉強，有關假設便不能成立。然而，在日本經濟疲莫能興的情況下，日圓轉強的可能性不大。事實上，日圓在日本經濟疲弱和利率低企下，幣值持續下降。

　　現在是時候替甚麼是東南亞金融危機的罪魁禍首蓋棺定論了：疲弱和幣值持續下降的日圓。這不僅由於日圓疲弱且弱勢持續引致日本對美貿易盈餘擴大（儘管對美國汽車製造商來說，這確是一個令人不安的問題）。真正的問題源於日圓疲弱的另一面，即美元幣值上升。泰國及其他東南亞國家過去把她們的幣值與美元相連。隨日圓幣值下降、美元幣值上升，與美元相連的貨幣無可避免地顯得幣值偏高，隨時有受投機者衝擊的危險。在中國，這頭新亞洲之虎積極開拓出口市場的情況下，以上所說的情況更加明顯。

四、結論

　　關於三種息息相關的危機已經說了很多，我們何去何從？區內不同國家會有不同的答案。

　　對香港來說，答案很簡單。與日本、南韓的銀行不同，香港的銀行論實力之強、管理之完善和監管之可靠，在世界上名列前矛。香港金融管理局的存在，令香港毋須設立一家中央銀行，令中央銀行經常犯的錯誤------意圖雖好-------得以避免在香港發生。問題是，要同時維持貨幣的內在和外在價值，非常困難，必須二擇其一。美國在聯邦儲備局主席格林斯平的領導下，選擇了維持美元的內在價值，容許市場決定其外在價值。結果格林斯平成功了，美國物價在過去五年出奇地穩定。

　　依我之見，香港聰明地採用了相反的策略，以與美元掛，維持港元匯率的穩定。當然，出口商（在香港當然包括本地旅遊業）總是大聲疾呼，要求貨幣貶值。但是，香港市民應記，他們若選擇調低港元兌美元的聯繫匯率，任何得益都只是短暫的。其他國家將緊貼港元貶值。進口價格將迅速作出調整，出口商的競爭力因而不會增強；然而，香港將永遠失去其作為金融穩定之島的無價聲譽，得不償失。

對那些銀行體制疲弱的國家（包括香港以外的大部分東南亞國家；新加坡和台灣也可能是例外）而言，一個更理性的承認壞賬制度必須建立起來。大量新資金必須注入這個制度，以確保銀行在儲蓄／投資過程中，有能力發揮其角色。不過，有關國家必須知道，所需資金只能由一個來源提供：外國人。有關國家亦要知道，那些外國人對資金管理的控制權，若不能遠多於本地人願意給予外國人的控制權，外國人將不會願意投資。對泰國容許外國人在該國銀行和商業機構中持有重大股權------但不能超過五年的建議，華爾街中人笑不攏嘴。

　　以這種方法增強本地銀行資本，雖然急不容緩，但頂多只是短期的解決辦法。改善銀行機構的目的，雖能達到，但必須明白銀行業本身很容易受到災難性事件的衝擊，它畢竟是十九世紀的產物；如何向銀行和監管機構同時提供正確的誘因，是一個仍未能完全解決的問題。銀行業高得荒謬的負倩比率、存款保險機制的存在，以及國基會經常準備挽救經營不善的銀行和貨款機構所引起的道德風險（Moral Hazard)，令這個問題永遠無法解決。

　　歸根結柢，我們必須減少對銀行作為工業資金供應者的依賴，方法之一，是縮小銀行業的規模。更可行的，是逐步增加銀行貨款的市場替代品及其種類------由租賃以至垃圾債券。這些產品其實只是流動的、條件有商討餘地的商業貸款。在這方面，就如經濟生活的其他層面，我們必須依賴權力分散和多元化------這裡指的多元化是融資產品多元化------而不是依賴大銀行被假定為優人一等的判斷。在將資金引導至最有建設性的用途方面，我們也不能依賴銀行監管機構。[全文完]
　
中國減息VS香港外匯管制：
一國兩制的故事

陳乃虎 (香港科技大學財務系教授)

中國財金領導官員決定，處理當前亞洲金融危機最佳的方法，是保持中國國內經濟的強勢。過去一個月，他們公布了一系列的計劃，包括六月廿四日的減息（這是自九七年十月以來第三度），藉此剌激經濟。

期間，人民幣也曾受壓，而中國人民銀行很簡單地沽美元去支持人民幣。很明顯，捍貨幣匯價的最佳方法，一如諾貝爾經濟學獎得主米勒教授和其他經濟學家所指出，是維持本國經濟強勁、市場能平靜如常和人民不致飽受損傷。

當危機出現之際，一個市場取向的體系如何進行宏觀調控，香港其實可以從中國的做法之中借鑑不少。

財政司司長曾蔭權曾正確地指出，只要香港人對聯繫匯率不失信心，炒家簡直無所施其技，聯繫匯率可穩如泰山。即使對沖基金經理有數以萬億計的資金實力，只要本地銀行審慎地處理本身的借貸，他們依然無法會師，一舉衝垮港元。

既然如此，即很奇怪，香港金融管理局所採取捍聯匯的措施，竟然令香港經濟元氣大傷，港人信心大失。

透過金管局的土製貨幣管理局機制，當資金從香港流出，金管局需要在七點七五的水平出手干預，它利用調節機制的結餘，緊持銀行體系的「頭寸」，直至有銀行願意向金管局補回美元為止。

結果，銀行體系便無法沽售港元換取美元，這個簡單的外匯控制機制，對維持匯價的確有效，九百六十億美元儲備亦可無損一分一毫。

然而銀行卻成為第一個受害人。因為它們無法採取行動，正確地沽售港元。再者，它們被逼在七點七五強勢那一方吸入所有賣出的港元。

金管局指高息是因為銀行借錢給炒家

與此同時，金管局收藏過去多年繁榮時資金流入所積累的美元儲備，如今當資金流出，銀行卻必須給付美元，這種不對稱性的措施激發出一連串經濟問題，在今天以至今後幾年香港及中國都需要面對。

1.當出現資金流出，除非有愛國的銀行像過去二星期那樣，願意賣出美元，釋放港元，否則香港的利率一定標升到某一點，直至有銀行願意用美元買入港元。這種既高且動的利率環境，顯然是將香港經濟從去年十月推向向負增長的罪魁禍首。

2.銀行無從選擇，被逼走向買入港元、沽空美元的境地，重蹈泰國和南韓在經濟崩潰前夕的覆轍。

3.如果有日，銀行不再願意「頭寸」遭緊扣，這樣一來，投資者如何能夠將資金調離香港？金管局又是否願意不再緊藏美元儲備不放？這些長期性的問題，影響到香港作為一個金融中心的地位，以及中國在香港進行融資的能力。

繼後幾年，這些問足以影響到中港兩地的經濟繁榮。所以絕非僅是對特區政府捍聯匯制的學術爭辯。坦白講，這是一個根本的問題，政府和立法會必須小心考慮。究竟我們是否只懂得用手握儲備不放的方法去維繫匯率，或是透過強勁的經濟去支持聯匯立於不倒？